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嘉宾介绍：徐超，大地期货油脂首席分析师，国内资深“生柴”研究专家，农产品SQL数据库核心开发者。曾供职于油脂龙头企业，长期从事油脂油料等大宗商品交易策略研究。丰富的豆棕菜油供需分析经验及产业人脉资源为策略研发奠定扎实的基础。
一、前期上涨的三个驱动，如今在利空端全部兑现
过去几个月，油脂市场经历了一轮由预期驱动的上涨。回头来看，支撑那波行情的核心逻辑主要有三点：一是产区持续干旱，尤其是印尼加里曼丹中部地区的干旱程度不断加深；二是原油价格维持强势，没有触发加息预期；三是基本面没有出现超出预期的重大利空。
然而进入9月中下旬之后，这三点在利空端几乎同时兑现。首先，产区降水明显增加，加里曼丹中部此前严重的干旱情况，尤其是接近北部和东部的区域，已经有所缓解。其次，原油价格触发了后续的加息预期，地缘冲突持续之下，宏观层面对于油脂的通缩交易开始集中体现。第三，也是最具冲击力的一点，马来西亚产量数据远超预期。两家准确性较高的机构都给出了接近210多万吨的产量预期，环比增幅达到18%到20%，而往年9月份正常产量一般在189到190万吨左右，这已经算是不错的水平。
这意味着，市场此前一直期盼的回调不仅发生了，而且幅度可能比之前预期的更深。
二、产量超预期带来的连锁反应
单看产量数据本身，或许还可以用8月假期工作日结转、后期干旱集中收割等因素来解释。但问题在于，当这样一个产量在9月底到10月兑现之后，对应的期末库存将从之前预期的270到280万吨，直接攀升到330到340万吨。这个量级对市场的影响是直接的。
第一，单边回调的幅度会比之前预期的更强。上周市场还普遍愿意在原油企稳的情况下回调做多，但超预期产量数据出来之后，这种节奏被明显打乱。
第二，近月反套会加深。如果10月份之后的产量不给出环比下降，或者维持持平，甚至按季节性再增2%到3%，那么近月反套结构将进一步强化。此前印尼干旱给到了一定的马来与印尼价差范围，市场对于反套能否继续深化、尤其是在一五价差到-450这种位置，以及明年减产预期如何演变，存在从反套转向正套的节奏讨论。但产量数据出来之后，短期反套节奏被压制，结构上不太会往正套方向转，两套价差可能继续被往下压。
第三，库存高点出现的时间可能推迟。最乐观的情况下，如果11月左右产量整体出现非常大的减产力度，产地可能迎来去库节奏。但当前产量兑现之后，短期压力明显增强，后续对应的库存拐点预期需要重新评估。
三、后期做多单边需要重新找到三个驱动
既然此前的三个驱动在利空端已经兑现，那么行情若想重新上涨，也需要对应找到这三个驱动。
第一是天气。今年厄尔尼诺预计在四季度见顶，10月开始进入四季度，到明年一季度产地降雨会增加，在干旱基础上出现一定降水增加没有问题。关键要看后边的降水是否具有持续性，或者整体偏干水平会如何。如果11月份继续切入干旱节奏，做多的第二波机会可能到来，尤其是针对远月合约。
第二是原油。原油价格需要保持相对稳定的结构，或者说不出现大幅度下跌，这是做多的第二个条件。
第三是产量和库存。需要跟踪10月、11月马来西亚的产量能否给出对应的库存减少。如果这三个条件能够确定，那么后续单边会比较好做。
四、如果单边不好判断，正套结构可能是更稳妥的选择
如果单边确实不好判断，或者上述驱动无法兑现，那么明年在现有结构下仍然是减产的，可以关注库存拐点预期出来之后的反套合约，以及后续的正套合约。因为明年供给端出现问题，整体震荡行情或者月差走正的行情，相对来讲确定性更高，无非是定义时间和驱动的问题。
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从厄尔尼诺情况来看，现有干旱可以对明年产量造成至少300万吨左右的减产。但要想把减产幅度推到400到500万吨，还需要看到9月、10月马来西亚干旱明显减弱。对标15到16年的厄尔尼诺，去掉季节性趋势后整体减幅大概在9.23%左右。
今年印尼中加地区的干旱幅度远超15到16年，因为这几年种植区域变化，中加地区产量占比已接近印尼总产量的四成左右，对应的产量影响比较强。但马来西亚这边看不到特别明显的干旱，只有在二三月份有一些，幅度完全无法与15到16年相比。
如果四季度能看到同比上来的干旱程度，那么明年棕榈油整体的库存收缩度会比较强。尤其是10月份之后又要进入印尼的生物柴油阶段，虽然印尼官方给了156，但今年毕竟有一个季度，再加上明年，而且美国生物柴油这一边，26年给了一个好头，27年整体增量也给得很明确。与23年不同，27年的整体增幅要比23到24年的预期好很多，因为23到24年是一个累库到累库增量的过程，而经历了25年去库之后，目前的RINS价格以及到27年的生物柴油目标定量，对于油脂的整体需求增量是很强的，后面还有小额炼厂的一部分结转前期量的问题。
五、估值角度：棕榈油并不贵
从估值定价的角度来看，比较合理的美豆油定价大概在70美金左右，73到可以放得更大一些。因为现在美豆油出现了明显的超跌，不管是从进口其他油脂的替代角度，还是从其他替代能源原料的价格来看，抑或是它本身的利润逻辑，都处于超跌状态。美豆油到70以下，本身对于海外的原料替代就比较强。从价格推导来讲，大概1200美金这一线，棕榈油换算一下大概在9600左右的价格，在生产逻辑上，尤其是国际油脂定价逻辑上的支撑是比较强的。
如果算一个最低价，假设回到打仗之前，所有事情都回到相对低位，柴油价格回到两块五这样的水平，虽然短期内、中期内可能都看不到，但对应计算的油脂价格也得在8800左右。现在比较麻烦的一点是，前面的油脂因为利润端走出比较反季节性的价差之后，给到了过高的区间，能源以及天气的升水给到之后，确实需要有回调的作用。
每年在厄尔尼诺开始兑现到产量之前，因为产量毕竟要8到10个月之后兑现，大概都会有这样一波炒作，今年节奏也非常像。一般来讲，到什么位置就再跌回去，跌回去之后再重新整理好整个基本面，再重新给出对应的减产逻辑。
六、需求端跟踪与操作节奏
需求端目前来看，印尼这边的产量此前因为加里曼丹的干旱，确实导致了一部分港口印尼与马来价差走平，看到了一点点印尼干旱对产量的影响。比较遗憾的是，印度也好，中国也好，整体的港口库存确实都比较高。
印度这次减税之后，港口库存会开始快速往渠道库存去转移，可能为后面的印度整体港口库存清出来之后的需求提供一定保障。马来与印尼本地的价差还没有拉得太开，至少从产量端还没有看到这两个国家，尤其是印尼遭受干旱之后的产量出现多大减幅。
所以需要跟踪两个点：一是印度需求，即马来RBD价格能不能对应马来的出口增加，因为马来产量其实已经没有什么变化了，只能从印尼的减产推导到马来的产量变化；二是跟踪马来与印尼本地的实际月差会不会出现正套，即很明显产量出现问题了。
从现在估值角度来讲，棕榈油到底贵不贵？其实并不贵。远月的抛物价差，即过5个月之后的柴油价格与棕榈油价格，已经跌到非常低的水平，棕榈油相对于柴油价格在远期来讲并不是一个很高估的区间。
经历这波大跌之后，无论跟柴油比价还是跟原油比价，整体价格都到了非常低的位置。从现在1.9再跌到1.8，无非可能也就400到500个点的跌幅。如果现在这个位置去尝试，还是需要控制好仓位。如果前面没有仓位，现在想二次入场棕榈油，可以对着01的价格去做05，或者对着01去做09都可以。但至少从现在来讲，仓位还是要控制好，临近过节，以及目前的利空还没有特别好的去反映，至少还没有看到天气继续干旱、产地产量目前这个利空肯定还是要等到10月8号的整个数据出来之后，10月10号马来数据出来之后才会去落地。得等到这三个相对出现见底的节奏，可能才会比较适合上一些仓位。
七、总结
整体来看，棕榈油此前的上涨驱动已经在利空端兑现，产量超预期使得单边回调幅度加深，近月反套结构被压制。后期若想重新做多单边，需要重新看到天气干旱、原油稳定、产量库存减少这三个条件。
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如果单边不好判断，明年供给端收缩叠加生物柴油需求增量，正套结构可能是更稳妥的选择。估值上棕榈油并不贵，远月对柴油比价已到很低位置，但各合约预期打得太满，操作上仍需控制仓位，等待利空落地后的见底信号。