来源：市场资讯

（来源：姚佩策略探索）

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报告要点

1、美伊冲突局势波谲云诡，海峡重新畅通带动油价回落的乐观情景（重回流动性牛市）发生概率或不高。

2、中性假设下经济与风险资产韧性受到持续考验，若冲突维持现状，则在石油储备持续消耗下油价中枢缓慢上移；若冲突进一步加剧，则风险资产短期承压，但有助于中长期筑底。

3、行业配置：

①关注油价上涨对各行业成本利润的影响情况，PPI加快转正推动对全A业绩更为乐观（与通胀高敏感的周期/制造或贡献更大业绩弹性）。

②从投入产出表看各行业成本传导能力：上游开采端受益明显，中上游冶炼/加工制造行业相对受益，中游制造存在分化，下游消费端承压。

③近半年全A非金融26年业绩预期改善，其中计算机/商贸零售/建材/钢铁等业绩改善幅度居前；1-2月工业企业利润超预期增长，上、中游行业利润改善明显优于下游。

报告正文

一、美伊冲突对资产价格的影响处于乐观与中性之间

冲突局势波谲云诡，霍尔木兹海峡通航带来油价回落是乐观假设下重回流动性牛市的关键。霍尔木兹海峡通航情况仍是当前伊美冲突关键，4月2日中国常驻联合国代表傅聪表示“中方不认同伊朗对海合会国家的攻击，……航道安全不应受扰”，近期在多方努力下随着非美国及亲美阵营国家申请伊朗通行许可的增加，近一周霍尔木兹海峡船只通行数量有所回升。据财联社报道，近一周霍尔木兹海峡船只通行数量有所回升，截至4/3滚动七天平均通航船只数量达到了自2月底美伊战事爆发以来的最高水平，但也仅为战争开始前八分之一左右。我们在26/3/29《战争油价三岔路：大类资产与行业配置路径图——策略周聚焦》中基于冲突走向和油价预期变化给出乐观、中性、悲观三种情景假设，其中对于乐观情景假设的核心在于油价触顶回落带来流动性宽松，使权益市场重新回归估值宽松的状态，其中关键的传导路径为美伊双方谈判的进展以促使霍尔木兹海峡畅通从而带动油价的回落，但是从当前情况来看双方和谈进展尚未取得任何实质性进展。4月1日特朗普表示“一旦无法达成协议，美国将对伊朗所有的发电厂实施猛烈打击”；4月4日特朗普再次威胁伊朗48小时内“达成协议”或“开放霍尔木兹海峡”，否则将采取进一步行动，对此伊朗也进行强硬回击并击落一架美国空军F-15E型战斗机；4月5日特朗普则宣布美伊谈判正在进行且能在6日前达成协议。我们认为如果冲突延续且基础设施遭到进一步破坏，会对当前偏脆弱的海峡通航申请制构成较大压力，导致乐观假设出现概率或并不高。

中性假设下，原油库存及原油价格中枢对权益资产影响至关重要。在中性假设之下，我们判断美伊冲突将持续3-6个月并逐渐进入消耗对峙阶段，霍尔木兹海峡维持部分封锁状态，通航船只数量持续处于低位，原油产能长期停滞，各国原油储备持续消耗。根据金十数据统计，世界大部分国家原油储备可消耗时间约在3-4个月左右，美伊冲突至今一月有余，部分储备较少国家如越南、巴基斯坦、印尼等或已接近储备消耗殆尽的临界点。我们认为在中性假设下冲突持续时间与油价涨幅大小对权益资产的影响存在差异：①若冲突维持现状，霍尔木兹海峡维持部分封锁状态，各国石油储备持续消耗下油价或形成一个稳步的中枢抬升，当前石油储备较少的国家或提前陷入能源短缺的情况。②若冲突进一步加剧导致基础设备被大量破坏，油价或从当前的110美元/桶附近加速冲高，Q2或触及高点130美元/桶。在此情形之下，我们认为对权益资产或可相对乐观，一方面，若油价持续上行，则对经济基本面的影响将逐步显现，权益资产对此定价已经反应较为充分，在油价波动加剧之下短期或承压，但却有助于长期的筑底（类似于25/4关税冲击，4/2美开始逐步提升关税至4/10的125%，4/11中国进行反制同样将关税提升至125%并表示此后不再理会关税数字游戏，而权益市场4/7即进行了充分反应且后续快速开始见底回升）；另一方面，当前中国已经建立较为完备的稳市机制，若后续市场出现大幅波动，以中央汇金公司为代表的类“平准基金”或发挥充分的压舱石作用，维护资本市场平稳运行。

二、四月行业配置：业绩为王

中性假设下关注价格上行对各行业业绩的影响情况。乐观假设下行业配置的核心在于流动宽松、估值抬升至下的超跌反弹，前期受流动性预期压制、估值敏感的科技/创新药，受风险偏好压制周期板块以及受油价飙升和能源断供冲击最大的航空机场板块均有望受益反弹。悲观假设下全球经济&通胀冲击显著提升，需求大幅压制之下风险资产将大幅回落，安全资产（电力/矿产/煤炭/粮食）或相对占优。而在当前发生概率最高的中性假设下，需考虑油价中枢逐步上移对各行业业绩的影响以及各行业的供应链韧性情况。

PPI加快转正推动对全A业绩更为乐观。油价上行中带来的输入性通胀有望促进PPI提前转正，且对上游周期资源利润改善直接显著，基于对PPI的乐观变化我们上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下11%至乐观假设下17%（详见《牛市下半场，实物再通胀——2026 年度投资策略》）。在PPI上行过程中我们对全A非金融业绩增长给予更多期待的原因在于全A非金融利润构成的变化。我们在26/3/22《布局良机，结构胜仓位——策略周聚焦》提出，A股盈利周期与PPI同比具有明显的相关性，且其中周期资源品与高端制造业对PPI的变化更为敏感，过去五年周期资源品占全A非金融利润比例均值30%、高端制造业占比均值15%，占比近半的周期资源品与制造导致PPI波动对全A非金融利润增速会形成较大的影响。如20年6月PPI同比从-3.0%回升至21年6月的8.8%，同期周期资源品对全A非金融的利润增速贡献从-15.8pct回升至+43.8pct；高端制造从-0.5pct回升至+7.6pct。过去三年PPI负增区间内周期资源品利润增速贡献均值-3.4pct、高端制造-0.5pct，对全A非金融业绩造成较大拖累。

油价上涨带来的成本端压力对行业利润的损益表现：我们在26/3/15《涨价链：谁受益？谁承压？》中详细梳理了油价上涨对各行业的成本压力和利润传导情况。从各行业对上游的消耗系数来分析其成本依赖，上游涨价对中游制造的影响可以分为以下传导路径：①公用事业链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃气等）。电力热力高度依赖煤炭开采，完全消耗系数达到25%；燃气高度依赖石油天然气开采，完全消耗系数59%。②化工链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、装备制造（电气机械、电子设备）、消费制造（纺织服装、造纸、印刷、娱乐用品、医药制造）。化工品对石油依赖度较高，完全消耗系数15%左右；同时化学原料和化学制品对下游影响广泛，化纤、橡胶塑料对其完全消耗系数50%以上；装备制造中，电气机械、电子设备在10-20%；下游消费品同样对化工依赖度较高，纺服、造纸、印刷、娱乐用品、医药完全消耗系数都在10%以上。③金属链：a）有色矿采→有色冶炼→金属制品、装备制造（通用、专用、汽车、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表）。有色金的价格传导主要在装备制造业，其中电气机械依赖度较高，完全消耗系数38%，通用设备22%，专用设备、汽车、运输设备、电子设备、仪器仪表也都在10-20%。b）石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石）→黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制造（通用设备、专用设备、运输设备）。除此之外，建材同时受化工和金属两条链的传导压力，非金属矿物制品对化学原料的完全消耗系数15%，对有色7%、钢铁6%。

通胀上行的价格传导：上游开采端受益明显，中上游冶炼/加工制造相对受益，中游制造存在分化，下游消费端承压。我们从行业成本转嫁能力来看通胀上行过程中的价格传导变化（详见26/3/15《涨价链：谁受益？谁承压？》），利用我们构建的行业成本传导系数，可以发现上游开采端（煤炭/有色金属/黑色金属）传导系数在1.5以上，说明该行业可以完全甚至超额向下游转嫁成本压力，在通胀上行过程中受益明显。其次中上游冶炼/加工制造行业传导系数在1以上，同样受益于通胀上行，如木材加工、食品制造（乳品/调味品等）、有色冶炼、化学纤维、黑金冶炼、医药制造（化学制剂/中药等）、皮毛制品等。再次在中游制造业中存在分化，如电子设备、电气机械成本传导较流畅，汽车、机械（通用、专用）等成本传导压力较大，传导系数仅0.2-0.3，反映中游部分行业竞争格局激烈，企业定价权偏弱。最后偏向消费端的行业传导系数大部分在1以下，说明行业向下游传导成本压力的难度大，如电力、燃气、服装业、印刷、娱乐用品（文工体）等，同时消费中也存在部分成本传导系数较高的如造纸、食品、酒饮料、纺织业等。

近半年全A非金融26年业绩预期改善。从全A非金融26年一致预测净利润增速变化来看，预测平均值从25年10月的21%上行至当前的39%（整体法）；预测最小值从25年10月的3%上行至当前的16%，分析师对全A非金融26年净利润增速保持持续乐观。

近半年计算机/商贸零售/建材/钢铁等业绩改善幅度居前。分行业来看近期上修/下修公司比例靠前的主要集中于与油价变动较为相关的周期资源品，如钢铁（800%）、有色（340%）、煤炭（200%）等；比例靠后的主要集中于消费板块，如家电（27%）、美护（25%）、地产（25%）等。从近半年一致预测净利润增速变化来看，近半年净利润增速均值上行幅度较大的主要集中于计算机（+122pct）、商贸零售（+120pct）、建材（+95pct）、钢铁（+57pct）等，其中计算机受益于AI技术降本增效、信创全面落地释放需求、行业进入"成本下降+收入加速"双重共振阶段；商贸零售主因消费需求回暖、政策支持内需、企业调改见效、行业结构优化，以及情绪消费等细分领域高景气驱动业绩预期回暖；建材受益于反内卷带动行业竞争缓，成本上涨顺利传导，需求端企稳复苏，共同驱动利润预期上调；钢铁行业受益于“反内卷”政策控供加速去产能，铁矿增量压低成本，低库存叠加制造业需求支撑，推动钢企业绩预期上行。结合全年业绩有望高增和业绩预期持续上修视角，筛选26年万得一致预测归母净利润增速较高，同时近4周业绩上修/下修比例较高的一级行业，主要集中在顺周期（有色、建材、钢铁）、科创（电新、计算机、军工）以及商贸零售等。

1-2月工业企业利润超预期增长，上、中游行业利润改善明显优于下游。1-2月规模以上工业企业利润同比超预期增长15.2%（25年12月5.3%），从原因来看，一方面在春节错位之下，叠加“十五五”开局之年“抢开工”效应下开年工业生产明显提速，工业增加值对利润形成有力支撑；另一方面，在反内卷效果显现、设备更新带动的降本增效以及低基数等多因素影响，1-2月工业企业营收利润率达到4.9%，同比增长8.61%出现明显改善，其中营业收入同比增长5.3%，系21年底以来首次超过营业成本同期增速。分行业来看，上、中游行业利润改善明显优于下游，如采矿业增长9.9%，其中有色金属采选+99.9%、非金属采选+88.6%；原材料制造业利润同比增长88.3%，其中有色金属冶炼+148.2%、化学制品+35.9%；制造业中高技术制造业利润同比增长58.7%，其中计算机电子设备+203.5%、废弃资源利用+264.4%。相反下游行业利润表现较为一般，其中家具制造业-40.0%、汽车制造业-30.2%等大宗消费相关行业利润仍明显大幅下滑，反应居民对耐用消费品仍持谨慎态度。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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