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作者 | 高明宇

来源 | 中信建投期货研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

在开始于2月28日的中东冲突持续了1个月后，4月以来金融市场风险偏好总体回升，首先体现在原油期权的隐含波动率自4月2日高点113.79%一度回落至4月17日的64.08%，战争期间的避险资产美元再度走弱，相比之下美国科技股代表指数纳斯达克100和铜再创新高。显然，自4月初开始市场已在提前交易中东冲突的缓和情景，随后4月8日美伊达成的为期两周停火协议、4月17日开始为期10天的黎以停火协议进一步强化了这一预期，尽管美伊第二轮谈判未能如期举行后美国延续对伊朗港口的海上封锁、伊朗亦严格控制霍尔木兹海峡通行，上周市场关于中东军事升级的担忧再次升温，但这一影响仅限于原油的反弹，金融市场总体的风险偏好改善并未发生扭转。

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在美伊停火延长至伊朗提交和谈方案、黎以停火进一步延长三周的背景下，我们认为目前已基本进入事态缓和的第一阶段---直接军事冲突的平息，而决定本轮中东战争胜负的关键变量---霍尔木兹海峡通行控制权仍处于美国封锁伊朗港口、伊朗严控霍尔木兹海峡通行的博弈与较量中。尽管如此，面对21世纪以来烈度最高的地区性军事对抗，后冲突时代能化产业链的复工复产路径及相关投资机会已愈发值得研究；与此同时，冲突再次短期升级以及海峡持续处于封锁状态的极限情景，我们也将在文末进行分析。

缓和情景的复工复产路径

3月19日阿曼原油现货价格创下本轮高点191.24美元/桶，由于中东地区增量供应受限，市场转向西区北海、西非市场的采购带动布伦特、安哥拉原油现货价格相继走强，而美国现货原油价格的涨幅受到本土市场供应充裕影响始终受限。值得注意的是，4月中旬以来北海和西非的现货市场亦出现回落，布伦特现货价格向期货价格回归，美国出口增量带来的区域性再平衡缓和现货市场情绪。与此同时，海外市场布伦特原油基金净多持仓占比亦自3月末84%的区间高位回落至75%，边际来看市场将进入缓和模式的交易周期。

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第一环：霍尔木兹海峡物流的恢复

在考虑沙特、阿联酋以及伊拉克替代霍尔木兹海峡出口路径的影响后，3月波斯湾国家原油及凝析油总计出口1139.1万桶/天，环比2月水平下降792.9万桶/天；成品油出口环比下降375.4万桶/天至204.1万桶/天，即总体来看3月波斯湾地区的石油出口量已较2月水平下降1168.3万桶/天，而考虑绕行达到稳态后的周度出口水平实际出口最高减量已达1607.4万桶/天。

4月以来霍尔木兹海峡单日原油出口量确较3月水平出现明显回升，但随着美国封锁伊朗港口、伊朗再次封锁霍尔木兹海峡，近10日波斯湾地区的原油出口量均值151.5万桶/天再次回落至冲突前水平的9.4%， 冲突以来伊朗港口185.8万桶/天的原油装船出口在上周已基本停滞。

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目前Polymarket已将现有停火协议的延续定价为中东军事冲突的结束，但认为5月中以前霍尔木兹海峡船舶通行量恢复至60艘以上的概率仅为22%，6月、7月达到这一通行水平的概率为33%、53%，年底前实现正常通行的概率为83%，可见市场认为即便军事冲突结束，霍尔木兹海峡的物流恢复也会是一个渐进的过程。

在霍尔木兹海峡实现无限制通行的情况下，首先实现出口恢复的是此前被困波斯湾的满载油轮，截至4月18日波斯湾原油、成品油浮仓库存分别为6571万桶、1938万桶，仅相当于2月波斯湾地区正常出口水平的4-5天、5-6天的出口量。因此物流恢复的必要条件是波斯湾地区空载船舶的补充，4月8日美伊达成临时停火协议以来进入霍尔木兹海峡的预备区域---阿曼湾的空载船舶确有增加，但仍未达到冲突前的正常水平。考虑到冲突恢复之初航运行业航司、船员、保险的审慎态度，全球其他区域空载船舶的到位以及波斯湾至主要目的地亚太地区20-30天的航运周期，我们认为波斯湾地区完全恢复冲突前的正常出口水平至少需要1个月的时间，而到岸供应量恢复至冲突前水平则至少需要2个月。

第二环：油田的复产

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IEA和EIA对3月7个波斯湾国家原油减产幅度的评估分别1038万桶/天、948万桶/天，与3月该地区石油出口的减量1168.3万桶/天量级相当；若霍尔木兹海峡持续中断通行，在波斯湾各国原油、成品油岸罐库存累积至满库的极端情形下，原油及凝析油的减产上限为1600万桶/天左右的石油出口减量。3月沙特和伊拉克的减产幅度最大，均在300万桶/天左右，卡塔尔、科威特、阿联酋的减产量级在100-150万桶/天之间，伊朗则因为3月出口基本正常暂未出现明显的减产。值得注意的是，伊朗最新剩余库容水平相当于20.3天的正常原油出口量，目前伊朗哈尔克岛剩余库容877.9万桶、库容率71%，相当于其5.2天3月出口水平，未来2-3周若伊朗出口持续中断亦将出现被迫减产。

历史上短时间出现如此大规模的减产只有新冠疫情期间，2020年5-6月OPEC用2个月的时间实现了773万桶/天的减产，随后用17个月的时间产量恢复至疫情前水平，考虑到彼时OPEC的增产受到减产协议的控制和约束，我们认为在霍尔木兹海峡物流恢复后本轮中东国家产量恢复正常的时间将快于疫情时期。另一个可以参照的情景是2019年9月14日沙特两处石油设施遭遇无人机袭击，减产幅度一度达570万桶/天，但由于复产较快9月全月减产仅为58万桶/天，10月产量完全恢复正常。

那么我们应该如何评估物流出口恢复正常的情况下，中东油田产量恢复的周期与节奏？首先我们来看本轮地区冲突对能源基础设施的直接损伤。冲突以来最频繁遇袭的资产是港口和油罐，部分并未直接遭遇袭击，而是有无人机碎片坠落引发火灾。自3月下半月开始，特别是3月18日伊朗南帕斯气田遭遇以色列袭击后，油气生产装置更频繁的成为双方袭击的目标。但具体来看，沙特Manifa油田在4月9日遇袭减产30万桶/天的3天后便已恢复产量，伊拉克Majnoon油田、Rumaila油田，阿联酋Bab油田以及Khurais油田合计受影响产能231.5万桶/天，部分油田受损为碎片坠落或存储设施受损，产量恢复需要时间但上游产能的实际损伤相对受限。

图表13：2026年中东冲突能源设施遇袭受损详情

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数据来源：路透，中信建投期货整理

根据美国能源部的评估，4月OPEC原油产量面临152万桶/天的进一步下降，5月、6月、7月、8月、9月减产量分别可恢复23%、40%、54%、65%、82%，2026年末可恢复至88%，78万桶/天的产能面临损失风险。而从中东国家石油公司的表态来看，不同国家根据油井条件复产速度存在差异，但总体情况或较EIA评估的乐观，例如沙特阿美CEO表示沙特有能力“在数日内而非数周内”将产量恢复正常，而重质原油占比更高的科威特国家石油公司CEO则表示主动性停产3-4个月才可全面恢复正常。因此我们更倾向于国际能源署对复产节奏的评估，即波斯湾油田开始复产后2周内便可复产50%、1个半月后恢复至80%，剩余的20%重启复杂，主要集中在伊拉克和科威特的低压重质油田。

若4月末霍尔木兹海峡的通行开始恢复，基于1-2个月物流出口可以恢复正常的较快假设，我们预估8月波斯湾国家减产量至多恢复80%左右，剩余20%减产量有望在四季度缓慢回归。而如果海峡通行持续无法放开，这一增产周期将同步推后。

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第三环：炼厂的恢复

冲突以来中东、亚太炼厂相继出现降负，而冲突结束后首先恢复的应是受困于产品出口瓶颈的波斯湾内部炼厂。波斯湾炼厂开工率在本轮冲突中一度下降26%至55%的历史最低负荷水平，原油加工量的下降达327.3万桶/天。而这一部分下线产能的恢复也将分为3个层次，首先是50-60%的减产炼能并未遭遇袭击，更多因为出口受阻、成品油库容受限主动降负，预估这部分炼能在波斯湾成品油出口恢复后可较快实现复产；截至4月18日另有128万桶/天、占比约1/3的停产炼能因遭遇袭击所致，按照俄乌冲突期间的经验可在1个月左右实现复产，此前部分遇袭炼能已在恢复；而遇袭较为严重的是巴林国家石油公司44.8万桶/天的Sitrah炼厂，3月9日遭遇伊朗无人机袭击后目前仍处基本停产状态，可能需要数月的维修才可恢复。

2025年波斯湾地区86%的原油及凝析油出口流向亚洲市场，在亚洲市场进口总量中占比59%。受制于原料供应持续性的担忧，亚太海外炼厂负荷在本轮冲突中一度下降9%至75%，炼厂加工量的下降一度达278.8万桶/天；国内炼厂在本轮冲突中累计降负9.5%，其中主营炼厂降负12.8%至69.4%更为明显，山东地炼负荷受保供要求及原油进口配额增发的影响开工率不降反增。

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冲突之初，柴油、航煤、燃料油、石脑油等直接受到霍尔木兹海峡出口中断影响的成品油价格更快上涨一度带动全球炼厂利润走扩，尽管这些品种的裂解价差仍身居高位，但随着现货原油升贴水伴随着实货紧缺走强，炼厂综合炼化利润自3月中旬以来出现压缩，进一步制约炼厂开工表现。尽管冲突结束后原油价格的更快回落不可避免的带来炼厂利润修复，但我们认为这一变化将首先对欧美炼厂开工率构成支撑。考虑到除中国大陆外大部分亚太国家和地区的原油库存现已回落至近5年同期最低水平，日本正在动用战略储备维系炼厂60%以上的开工，全国原油库存自冲突之初已回落12.4%，原油供应的稳定恢复仍是亚太炼厂负荷提升的先决条件。而正如我们在物流的恢复环节中分析，波斯湾原油到岸供应量恢复至冲突前水至少需要2个月，因此即便考虑4月底海峡恢复通行的较快情景，亚太地区炼厂的负荷恢复至冲突前水平至少需等到下半年才可实现。

3月下旬以来，随着最后一批在冲突前从波斯湾正常出口的原油陆续完成到岸，主要亚太国家和地区的原油进口到岸量持续下滑，美国近日对东亚、西欧和东南亚市场增加原油出口，印度则极力依靠俄油的增量采购弥补伊拉克、沙特等中东国家的到岸减量。3月下旬以来，俄罗斯浮仓及在途库存以118万桶/天的速度加速去化，截至4月25日存量水平11086万桶约可维持这一供应速度94天左右，美国财政部现已将俄油浮仓及在途库存的销售豁免延期至5月16日，即7月若海峡通行仍未恢复，缺乏进口补充的印度炼厂将进一步调降负荷。

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第四环：需求的恢复

2025年波斯湾地区出口石脑油在全球海运市场占比38.6%、高硫燃料油占比达30%、煤油占比达24.9%、柴油占比达11.4%，而汽油占比2.7%、低硫燃料油占比6.3%影响相对受限，因此冲突以来受霍尔木兹海峡出口中断直接影响更大的柴油、航煤、石脑油和高硫燃料油价格涨幅更加明显，现货价格高点均已突破2022年峰值水平。汽油方面，冲突以来美国中等品级、中国95号汽油含税零售价格的最高涨幅分别达到33%、25.7%，主要欧洲国家的汽油价格涨幅也在20%左右，高油价对需求预期的抑制逐步体现。除此之外，出于对原油及油品供应持续性的担忧，韩国、印尼、菲律宾、斯洛文尼亚等亚洲多国已实行汽车限行、汽柴油限购或居家办公的需求收缩应对机制。

根据国际能源署发布的最新需求展望，相对于冲突前2月报的水平，4月报中将2026年全球石油需求下调61万桶/天、需求增速下调93万桶/天至-8万桶/天，一至四季度需求增速的下调分别为24万桶/天、250万桶/天、65万桶/天、35万桶/天。具体来看，石油需求的下调集中在本轮冲突直接影响的中东、亚太市场体现，预估2026年中东、亚太、中国的石油需求增速分别回落至-25.4万桶/天、14.1万桶/天、8.3万桶/天。考虑到化工原料下游及航煤的需求调整更容易实现，冲突以来化工原料、航煤的需求抑制率先体现，IEA评估亚洲地区石脑油、LPG&乙烷需求分别较战前水平下降45万桶/天、32万桶/天，降幅分别为14%、12.5%，而全球汽柴油需求原本年内10-20万桶/天的需求增速亦无法兑现。

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最新全球商业在飞航班数量已出现同比1.5%的下降，而2025年这一增速为4.4%；冲突以来美国航煤表需出现同比4.6%的下降，4月以来国内航班执飞量同比也下降1.2%。相比于航煤消费的有限承压，化工原料受下游降负影响负反馈更为直接。2025年波斯湾地区出口的石脑油几乎全部流向亚洲，在亚洲国家进口石脑油总量中占比61%，冲突之初日韩石脑油库存仅相当于1个月左右来自中东及亚太国家的石脑油进口量。3月下旬以来亚洲石脑油进口到岸量开始回落，俄罗斯、美国进口增量亦无法弥补中东减量，受此影响亚太地区的石脑油裂解及重整装置快速降负。

冲突以来国内石脑油制乙烯开工率下降15.4%，石脑油制丙烯、PDH开工率分别下降6.3%、16.4%。亚洲海外多国出现乙烯裂解装置的降负，韩国原有的化工去产能亦加速执行，在YNCC2号、3号共计140万吨乙烯裂解装置3/6计划内提交关停计划的情况下，LG丽水80万吨2号乙烯装置也在3月底出现关停。芳烃方面，冲突以来国内装置的开工率下降在10%左右，而亚太海外及中东的开工率总体已降至48.3%的低位水平，中东、印度、韩国及泰国多套装置出现全线关停，带动本轮冲突以来亚洲总体PX降负达18.7%。目前波斯湾内有石脑油浮仓库存325万桶，相当于3天冲突前的正常出口水平，另考虑到裂解装置关停后的重启通常需要两周，预计国内外化工装置的提负在中东炼厂复产、石脑油在亚洲到岸量恢复后可初步实现，周期2-3个月；而化工装置的完全恢复在海外亚太炼厂下半年完成重启、所产石脑油在亚洲到岸量完全恢复后才可完成。

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图表33：冲突以来亚太地区裂解装置降负

数据来源：路透，中信建投期货整理

图表34：冲突以来亚太地区PX装置降负

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数据来源：CCF，中信建投期货整理

持续封锁模式的安全临界时点

而若霍尔木兹海峡持续保持封锁状态，伊朗港口在美国的海上封锁之下亦无法出口，全球还有哪些国家可以增产呢？遗憾的是，全球非中东地区的有限增量无法弥补1000万桶/天以上量级的减产。2026年2月OPEC+有效闲置产能486万桶/天，其中非波斯湾地区仅165万桶/天，且俄罗斯和哈萨克斯坦的港口年初以来在乌克兰频繁袭击的影响下亦无法稳定出口。冲突以来，美洲地区主要出口增量集中在美国，巴西、圭亚那等非弹性产能在年内的增产计划依然受限，3月巴西7万桶/天的Wahoo和Lapa西南小型项目上线后，可期待的新产能18万桶/天的P-79FPSO或等到四季度才可投产。而美国页岩油钻机及压裂活动在冲突以来亦无显著回升，根据达拉斯联储最新调研结果，53%的受访企业认为2026年钻井量不会因短期高油价增加，认为小幅增加和显著增加的比例分别为26%、21%，且主要受小型企业主导。去年11月以来美国原油周度产量持续回落，美国能源部4月报仍预测年内美国产量基本持平，前三季度减产压力仍存，2027年增产预期44万桶/天。

在产量增加受限的情况下，波斯湾供应的持续中断将相继考验各国的石油战略储备和商业储备库存。截至4月20日，亚太主要国家和地区除中国和日本外，全口径原油库存应对波斯湾地区进口需求中断的时间均在3个月以内，其中印度仅31天，即随着俄罗斯浮仓及在途库存在7月基本消化殆尽，印度将面临新一轮炼厂降负及需求破坏。冲突以来全球原油去化速度225.9万桶/天，其中战略储备库存的去化速度为169.8万桶/天，大部限制了商业原油库存下下降，因此全球陆上商业原油库存仍处同期高位水平。

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但若霍尔木兹海峡的封锁持续至7月下旬，全球全口径原油库存将下降至2021年以来的同期最低水平之下，而在此之前已降至同期低位水平的欧洲和亚太海外原油库存将率先暴露供需的紧张。冲突以来包含原油、成品油在内的全口径石油库存去化速度为348.9万桶/天、降幅为2.8%，其中原油、成品油分别去库2.7%、3.4%，若霍尔木兹海峡持续封锁至5月下旬，全球石油库存将下降至2021年以来的同期最低水平之下，且成品油的库存将比原油的库存更先触发安全临界点，冲突以来欧洲的石脑油及中质馏分产品库存快速回落，目前ARA港口航煤库存已降至近5年最低水平。

根据4月IEA、OPEC、EIA最新平衡表，若5月波斯湾产量开始恢复，预估年内市场供需盈余自212万桶/天回落至143万桶/天，其中一至四季度的供需盈余为92万桶/天、-104万桶/天、252万桶/天、333万桶/天，即市场基准情景仍认为供需缺口将聚焦在二季度，下半年随着供应的恢复市场也将重回供需宽松。而若海峡通行持续无法放开，二季度的缺口将继续延续，5月下旬前成品油库存触发临界水平、7月下旬原油库存触发临界水平将成为值得关注的两个时间窗口，届时需要原油多头价值的再次发现引发供需双向负反馈来实现市场的再次平衡。

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总结：缓和情景与短期升级情景的反复切换

原油及石化市场后期的走势仍高度依赖中东局势的变化，4月以来市场在缓和情景与短期升级情景间切换，随着时间的推移，持续封锁的极限情景亦值得关注，

缓和情景：临时停火延续，美伊协议达成；海峡通行在伊朗控制下有所恢复

原油风险溢价回落，但考虑到霍尔木兹海峡的物流恢复、中东上游油田的复产周期在2-3个月左右，原油价格难以快速跌回冲突前水平，预估布伦特初期下跌目标位80-90美元/桶、WTI目标位75-85美元/桶、SC550-580元/桶；考虑到中东到亚太船期及亚太炼厂、化工厂装置的重启周期，石化产业链供应完全恢复正常的次序为物流的恢复、油田的复产、炼厂的复产、化工厂的复产，油化工品种供应处于恢复链条的最后一环，策略考虑原油价格更快回落阶段做多聚烯烃、芳烃加工费，以及原油近月合约对应的石油产量和库存空头保值机会。

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短期升级情景：中东冲突在5月底前彻底结束，但此前面临“大决战”模式的短期升级

伊朗武力回应美国的海上封锁，霍尔木兹海峡的通航通过西方海军护航，美国军事控制大通布、小通布、阿布穆萨等海峡关键控制区或哈尔克岛来实现；油价冲高回落，且更多体现在现货价格、近月合约的拉涨，近月合约关注布伦特120-130美元/桶、WTI110-120美元/桶目标位，策略关注原油月间正套、逢低买入原油虚值看涨期权。此种情景下年内季度均价高点将二季度出现，下半年油价中枢虽面临冲突结束后的回落，但四季度布伦特难以持续位于70美元/桶之下；预估未来5年油价中枢分别为80-90、75、80、75、70美元/桶。

极限情景：霍尔木兹海峡持续封锁

2月28日中东冲突以来全球石油库存去化2.8%，去库速度达到348.9万桶/天，即期供需缺口已在石油去库中得到印证。若霍尔木兹海峡延续封锁状态，随着5月下旬、7月下旬全球成品油、原油库存相继回落至近5年同期最低水平的安全临近点之下，需要油价远期曲线的全面抬升引发需求破坏预期来实现再平衡，此种情景下我们预估布伦特目标位130-150美元/桶、WTI120-140美元/桶，逢低滚动做多原油期货为最优策略。

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报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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