7月22日，布伦特原油期货盘中突破每桶95美元，近六周来首次站上这个关口。WTI原油期货同步收于每桶86.83美元。整个7月，布油从68美元附近起步，涨幅已接近40%。

油价涨了，但市场上大部分讨论还停留在“美伊在打仗”这个层面。仗确实在打，但这轮油价上涨跟年初那一波有本质区别。区别不在于冲突本身，而在于市场对这场冲突的定价方式变了。

要理解这个变化，得先复盘一下过去两个月发生了什么。

2月28日，美国和以色列联手对伊朗发动袭击。此后几个月，霍尔木兹海峡事实上被封锁，布油一度冲上119美元。

6月17日，转机出现。经巴基斯坦等国调解，美伊签署临时停火谅解备忘录，商定停火并准备启动最终谈判。美国财政部随即发布60天一般许可，授权伊朗石油的生产、交付和销售。市场几乎立刻把这份临时协议当成了永久和平来定价，布油一路跌至68美元附近。

乐观情绪维持了不到三周。7月7日，有商船在霍尔木兹海峡遇袭，美伊军事冲突重启。特朗普随即宣布6月达成的停火协议不再有效，此后事态急转直下。美军连续11晚对伊朗发动空袭，打击范围从伊朗沿海军事设施扩大到中部、东部和北部的港口、机场、核电站周边和石化厂。伊朗则以导弹和无人机还击，目标涵盖约旦、巴林、科威特等地的美军设施。

停火预期从“几乎肯定”到“基本归零”，前后不到三周。市场对临时协议的定价因此被彻底推翻。

霍尔木兹海峡承载全球约五分之一的海运石油贸易量。正常状态下，日均通过船舶超过100艘次。

现在的情况是什么？Lloyd"s List Intelligence数据显示，截至7月20日当周，仅有53艘船通过海峡，较前一周的157艘减少66%。其中负责运输大部分海湾原油及液化天然气的油轮及天然气运输船通行量，从90次降至30次。Kpler数据同样显示，7月15日前每日平均超过20艘船通过，7月16日降至个位数。7月21日当天，通行船舶数量进一步降至9艘。有航运业内人士称，尽管美国坚称航道畅通，但目前并无船只通行。

这组数据的含义表明：霍尔木兹海峡的通行量已经回到了封锁时期的水平，而且没有任何恢复的迹象。

市场曾寄望于中东陆上管道弥补运力缺口。沙特东西管线、阿联酋富查伊拉管道合计运量从200万桶/日提升至750万桶/日。但管道输送能力存在上限，无法完全对冲海运受阻。更关键的是，中东闲置产能集中在波斯湾沿岸产油国，即便有意增产，产出也难以绕过受限航道输送出去。

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红海方向也在承压。也门胡塞武装7月20日宣布对沙特实施海上禁运。船舶追踪数据显示，截至7月17日当周，沙特红海港口原油外运量达到创纪录的590万桶/日。红海体系已经承担了沙特大部分边际外运任务。胡塞武装的封锁一旦生效，这条替代路线也将被切断。

两条全球最重要的能源通道同时承压。这是市场恐慌的根源：不止一个通道堵了，是所有通道都在堵。

油价从68美元涨到95美元，如果没有库存的放大器效应，涨幅不会这么猛。

国际能源署的数据显示，截至6月底，OECD国家石油库存已降至1990年以来的最低水平。从3月到5月，OECD经济体库存减少了1.63亿桶。美国能源信息署预计，到12月OECD石油总库存将降至略低于23亿桶，这是自2003年EIA有记录以来的新低。

中金公司在7月初的一份展望中判断，低库存难以被彻底扭转，预计三季度末OECD石油库存均值偏离度将降至-13%。库存越低，价格对供应中断就越敏感。这是简单的物理原理：水池里的水越少，丢一块石头的动静就越大。

过去几个月全球石油市场靠两样东西撑着缓冲：战略石油储备释放和海上浮仓。国际能源署成员国自3月宣布联合释放4亿桶战略石油储备以来，已实际释放约2.9亿桶。各国继续释放储备的空间已经大幅收窄。上半年积累的海上浮仓也在快速消耗。缓冲垫越薄，市场对任何风吹草动的反应就越剧烈。

说完供应，得说需求。

国际能源署在7月10日的月报中预测，2026年全球石油需求将同比下降约100万桶/日，这是自2020年新冠疫情以来全球石油需求首次出现年度萎缩。需求下滑呈现高度集中化特征：霍尔木兹海峡关闭扰乱了波斯湾地区的石油出口，直接影响了依赖这一通道的消费国。具体来看，二季度需求同比降幅为480万桶/日，三季度收窄至170万桶/日，四季度转为增长120万桶/日。2026年全年需求总量预计为1.03463亿桶/日，低于2025年的1.0451亿桶/日。

供应端的情况同样严峻。IEA预计2026年全球石油供应量将减少370万桶/日。供应减少370万，需求下降100万，两者相抵后仍形成约270万桶/日的净缺口。

高盛在7月20日的报告中给出了一个判断：如果霍尔木兹海峡供应中断持续，布伦特原油四季度可能突破120美元。但这不是高盛的基准情景。基准情景建立在中东局势缓和的前提下：四季度布油均价80美元，明年75美元。高盛同时承认，受霍尔木兹和红海航运中断风险影响，油价上行风险显著大于下行风险。

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需求往下走，供应也在往下走。两股力量在给油价拔河。谁赢，取决于冲突持续多久。

年初那波油价冲高，市场的主流预期是“冲突不会持续太久”。临时停火协议签署后，市场迅速把地缘溢价全部抹掉，布油跌回68美元。这说明当时市场认为地缘风险是临时的、一次性的，打完就完了。

现在的市场情绪完全不同。停火协议作废、双方互相威胁升级、海峡通行量回到封锁水平、红海方向同时承压。这些信号叠加在一起，市场正在形成的预期是：这件事短期内解决不了。

这个预期上的差别，决定了这轮地缘溢价的持久度可能比年初那轮要长得多。年初市场定价的是“一次性冲击”，现在市场定价的是“结构性风险”。

所谓结构性风险，指的是地缘政治因素不再只是临时扰动，而是成为价格体系中需要持续计入的成本项。运费在涨，中东-中国VLCC日租金因战争风险已升至37.3万美元。保险费在涨。绕行成本在增加。这些成本不会因为某一天谈判重启就自动消失。

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第一，现货市场的紧张程度在加剧。反映现货供应紧俏程度的布伦特原油3个月期价差扩大至每桶9.26美元，创5月22日以来最大幅度。逆价差进一步扩大，说明现货比期货贵得多。市场认为当下的供应短缺是真实的，不是纸面上的。

第二，成品油市场比原油市场更紧张。IEA在7月报告中指出，6月炼油活动和成品油供应对霍尔木兹海峡重新开放的反应慢于原油，导致夏季需求高峰期间燃料市场收紧。炼厂恢复生产需要时间，这意味着即便原油通道重新开放，柴油、汽油的供应紧张也不会立刻缓解。

第三，俄罗斯因素在叠加。IEA将俄罗斯今明两年的石油供应预期分别下调8.5万桶/日和15万桶/日。乌克兰无人机持续袭击俄罗斯炼油厂、储油设施和运输基础设施。俄罗斯6月原油日产量886万桶，比OPEC+规定的配额低90万桶。俄罗斯原油出口虽有所增加，但成品油出口在减少：6月成品油出口较5月减少23万桶/日。全球柴油、燃料油的供需错配正在加深。

油价上涨不只是石油市场的事。

美国10年期国债收益率已升至约两个月高位，市场对美联储加息的押注随之升温。7月14日美国公布6月通胀率意外回落时，市场认为美联储升息的概率一度低至10%，到7月21日已回升至26%。德意志银行的判断是，布油再次升破90美元大关，令人忧虑更广范围的滞胀冲击。

全球第三大集装箱航运公司达飞轮船已宣布8月1日起征收紧急燃油附加费。欧洲基准天然气价格同步走高。

国内方面，7月17日国内汽柴油价格每吨分别上调300元和290元。下一轮调价窗口定在7月31日24时。最新监测数据显示，汽油预计上调530元/吨、柴油上调510元/吨。折算到零售端，92号汽油每升上涨0.42元，95号汽油每升上调0.45元。一旦落地，全国多地95号汽油将重回8元时代。

95美元的油价，往上走是120美元的可能性，往下走是80美元的可能性。两边都有足够的理由支撑：供应中断在加剧，需求收缩也在加速。

但有一点跟年初不一样了：市场对地缘风险的定价方式已经变了。年初市场觉得打一打就会停，溢价是临时的。现在市场觉得这件事没那么容易结束，溢价需要一直算在价格里。

接下来几周，霍尔木兹海峡能通多少船、美伊之间还能不能回到谈判桌，将决定油价往哪个方向走。如果冲突持续，油价在高位停留的时间可能比市场预期的更长。如果谈判重启，回调的速度也可能比想象中更快。

市场真正担心的从来不是打仗本身，而是不知道要打多久。